神剑股份(002361)深度报告:迈向一体化的粉末涂料专用聚酯树脂龙头
公司是我国粉末涂料用聚酯树脂龙头企业。目前公司拥有12万吨聚酯树脂产能，2014H1市占率达到20%左右，市场龙头地位继续扩大，目前拟通过增发再扩产5万吨产能，届时将形成17万吨的产能，根据公司的发展规划，未来公司的市占率将达到30%。同时公司出口业务增长迅猛，2014H1出口营收1.27亿，同比增长161%，未来几年有望继续保持快速增长，根据公司的规划，未来出口业务收入占比将达到30%。
我国粉末涂料产量近10年复合增速达到14%。2012年我国粉末涂料的产量为116万吨，2002~2012年的复合增速为14.2%，成为全球粉末涂料增长最快的地区，产量占比接近全球的50%。
公司积极开拓下游应用领域，并向新领域进*。粉末涂料需高温固化，以前一直只能在金属表面涂装，2014年1月公司朗法博签订合作协议，各展所长，共同推动粉末涂料在MDF领域的发展；2014年5月，公司与北京化工学院开展产学研合作，储备水性涂料专用树脂、超支化树脂技术，为公司未来的多领域发展进行技术储备。
向下游NPG进*，向上延伸产业链。聚酯树脂的主要原料是PTA和NPG，成本占比均在35%左右，PTA属大宗化学品，投资规模大，产能过剩严重，投资价值不高；NPG属精细化工品，适合公司做产业链延伸，公司全资子公司神剑裕昌新材料1万吨NPG产能正在试生产，合资子公司利华益神剑3万吨NPG产能有望在明年年初投产，目前公司拟增发再投资4万吨NPG产能，到时公司能够实现NPG的完全自给，避免NPG价格波动对公司盈利能力的影响，同时提升公司的综合毛利率。
首次覆盖，给予“推荐”评级。预计公司14-16年公司EPS分别为0.28、0.39和0.48元，对应当前的股价6.76元，PE分别为24.1X、17.1X、14.0X。考虑到公司未来3年30%以上的复合增速，同时参考公司的历史平均PE 35，我们认为给予公司30~35的市盈率较为合理，目标价格区间8.4~9.8，首次覆盖给予“推荐”评级。